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近年来中资美元债规模快速增长，中资美元债以其具有竞争力的收益回报率吸引了越来越多的境内投资者，中资资金在中资美元债市场上的参与度也越来高。本文对中资美元债发行制度、交易制度与参与方式进行了梳理，以供投资者参考。

基本结论

截至2022年2月14日，中资美元债本金存量金额约9608.34亿美元，存量债券2395只。中资美元债的发行主体主要集中在金融 、地产、城投板块，存量规模分别有2707.87亿美元、2187.26亿美元和816.91亿美元，占比分别是28.18%、22.76%、8.5%。

中资美元债存量中无评级债券占比较高，已评级债券中以投资级为主。截至2022年2月14日，存量中资美元债中无评级占比46.96%，投资级占比36.62%，高收益级占比16.42%。

中资美元债的国内监管机构主要是国家发展改革委员会、国家外汇管理局、中国人民银行以及其他监管机构。根据监管政策的完善，中资美元债主要经历了五个阶段的发展变化，分别为起步期、缓慢摸索期、快速增长期、爆发式发展期与规范调整期。

中资美元债受到国内监管与国际监管双重监管。对比国内相对严格监管政策，国际监管相对自由宽松，美元债发行无需审批，只需要按照相关规定进行信息披露即可。中资美元债的境外监管可以申请适用于美国证监会注册（SEC）、144A、 Regulation S（Reg S）三种条例中的任何一种条例，也可以申请同时适用于144A和Reg S条例。

中资美元债发行结构主要分为直接发行和间接发行，其中间接发行主要包括担保发行、维好协议、安慰函、红筹架构等，其中担保发行分为境内母公司担保发行和银行提供备用信用证（SBLC）担保。发行便利程度从强到弱依次为直接发行、境内母公司担保、银行提供备用信用证、维好协议、安慰函。

中资美元债的发行流程主要分为6个阶段，分别为备案登记、指定中介机构、启动项目、准备发行文件、路演和定价发行与簿记。企业在发改委和外管局备案发行中资美元债需执行办理备案登记手续、债券发行、报送发行信息和外债登记四个主要环节。

境外美元债交易以OTC为主，投资者通过电子交易平台与做市商进行双边谈判成交，做市商为投资者的直接对手方。美元债交易一般分为开户、询价、报价、成交、交割清算5个阶段。针对不同评级的美元债，买卖双方的报价方式不同。投资级美元债采用信用利差报价，高收益美元债采用净价方式报价，还有一些美元债采取收益率报价。

境外美元债主要有CBBT、BVAL、BMRK、BGN、MSG、TRAC六种估值方式。一般采用CBBT或BGN价格作为日内价格变动参考，若没有上述两种价格，可采用BVAL、BMAK价格参考。BVAL和BMAK多用于中长期价格分析。

从地域结构上看，中资美元债投资包括全球资本，亚太地区、欧洲、北美、中东等等地区的资本都有参与其中。近年来中资资金成为主要的投资者，大约占市场份额的70-80%，取代了之前欧洲投资者的主导地位。从投资者类型来看，主要包括机构投资者与零售投资者，机构投资者包括银行、保险、基金、资管、券商等。其中资管机构占比最高，其次是银行，然后是保险，基金、券商等占比相对较少。

境内机构投资者可以通过其在境外的分支机构，利用自营资金或发行产品募集资金投资中资美元债。境内资金出境投资中资美元债可以通过QDII、收益互换或南向通等渠道。

快速发展的中资美元债市场

1、中资美元债市场概况

中资美元债一般指中国金融机构和企业在中国香港或境外市场发行的以美元计价的债券，是全球美元债市场上仅次于美国境内美元债的第二大美元债品种。

截至目前（2022年2月14日，下同），中资美元债本金存量金额约9608.34亿美元，存量债券2395只。中资美元债的发行主体主要集中在金融[1]、地产、城投板块，存量规模分别有2707.87亿美元、2187.26亿美元和816.91亿美元，占比分别是28.18%、22.76%、8.5%。

中资美元债中无评级债券占比较高，已评级债券中以投资级[2]为主。目前存量中资美元债中无评级占比46.96%，投资级占比36.62%，高收益级占比16.42%。其中无评级债券占比较高可能是公司为了避免公开低评级发行，或是不希望对外披露较多的信息。

2、中资美元债的发展阶段

中资美元债市场的发展伴随着中国资本市场和外汇市场的对外开放进程，也会受到相关监管政策的推动和规范。中资美元债的国内监管机构主要包括国家发展改革委员会、国家外汇管理局、中国人民银行等部委。随着相关监管政策的出台和完善，中资美元债市场的发展主要经历了五个阶段[3] 。

◾ 中资美元债起步期（1993-2000年）

该阶段中国资本市场正处于起步期，中资企业尚未大规模通过境外融资。只有中国银行、中国石油公司等有境外业务的公司在境外进行美元融资。在此阶段中资美元债的监管政策尚未形成清晰的文件。

◾ 中资美元债缓慢摸索期（2000-2013年）

随着中资美元债在境外发行逐步展开，以及1997年亚洲金融危机暴露的一些外债风险，监管机构开始对国内企业的境外发债进行制度规范。2000年3月10日，国务院办公厅转发国家计委、人民银行《关于进一步加强对外发债管理意见的通知》（国办发〔2000〕23号）[4]确立了对外发债资格审核批准制，要求境内机构（财政部除外）对外发债，经国家计委审核并会签国家外汇管理局后报国务院审批。国务院批准后，市场选择、入市时机等由国家外汇管理局审批，且地方政府不得对外举债，对于境内机构的发债资格每两年评审一次。在此阶段企业境外发债的数量仍然不多，中资美元债市场发展缓慢。

◾ 中资美元债快速增长期（2013-2015年）

2013年4月28日，国家外汇管理局发布的《外债登记管理办法》（汇发〔2013〕19号）[5] 深化外汇管理体制改革，简化行政审批程序，改进外债登记管理方式，并且取消了部分外债管理审批事项。从2013年开始，中资美元债发行量增长速度加快，城投美元债开始崭露头角。2014年中资美元债发行规模达到1569.78亿美元，较2013年增长73.74%，其中金融美元债的增长速度达到了429.29%，占比达到34.67%。

◾ 中资美元债爆发式发展期（2015-2017年）

2015年9月14日，国家发展改革委员会发布《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资〔2015〕2044号）[6] ，取消了对企业发行的用于向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期以上债务工具的额度审批，实行备案登记制管理。国家发改委按年度一次性核定外债规模，企业根据需要分期分批完成发行，简化了企业发行外债备案登记程序。《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》是中资美元债市场上最重要的转折性文件，它将原来的资格审核批准制转化为备案登记制度，大幅简化了中资美元债的发行流程。

2016年4月30日，中国人民银行发布《关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知》（银发〔2016〕132号）[7] 指出，中国人民银行、国家外汇管理局不再实行外债事前审批，企业改为事前签约备案，金融机构改为事后备案。中国人民银行实现本币一体化管理，将全口径跨境融资宏观审慎管理政策推广至全国范围。跨境融资杠杆率方面，企业和非银行金融机构为1倍净融资，银行类金融机构为0.8倍净融资。国内企业（不包括政府融资平台和房地产企业）和金融机构都可以通过“全口径”模式实现跨境融资，进一步放松境外发债。

2016年6月7日，《发展改革委部署2016年度企业外债规模管理改革试点工作》[8] 的通知指出，发改委选择了21家企业开展外债规模管理改革试点，试点企业在年度外债规模内，可自主选择发行窗口，分期分批发行，不再进行事前登记，待发行完成后及时报送发行信息。并且鼓励试点企业境内母公司直接发行外债，适当控制海外分支机构和子公司发行外债，同时鼓励外债资金回流结汇，由企业根据需要在境内外自主调配使用。6月9日，国家外汇管理局发布《关于改革和规范资本项目结汇管理政策的通知》（汇发〔2016〕16号）[9] 指出，在全国范围内实施企业外债资金结汇管理方式改革，境内企业（包括中资企业和外商投资企业，不含金融机构）外债资金均可按照意愿结汇方式办理结汇手续，再次放松对于企业发行外债的监管。

2017年1月12日，中国人民银行发布《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》（银发〔2017〕9号）[10] 指出，要进一步放松企业和银行跨境融资政策，跨境融资杠杆率方面，企业由1倍提高为2倍净融资，非银行法人金融机构为1倍净融资，银行类法人金融机构和外国银行境内分行为0.8倍净融资。1月26日，《国家外汇管理局关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》（汇发〔2017〕3号）[11]，扩大了境内外汇贷款结汇范围，并且允许内保外贷项下资金调回境内使用，进一步便利了企业跨境投资。

随着2015-2017年监管政策的放松，中资美元债迎来了爆发式发展。2015年后中资美元债发行量快速增长，目前已成为除美国境内美元债外，全球最大的美元债品种。2017年是中国国内金融去杠杆和严监管的一年，各项监管政策密集出台，国内的融资环境收紧，再加上国内对中资美元债的监管放松，更多的企业开始向境外寻求融资，中资美元债规模大幅增长。2017年首次超过了2000亿，其中房地产美元债增长速度最快，增速约200%，占比也由2015年的7.9%快速增长为18.46%。

◾ 中资美元债规范调整期（2017-2019年）

2017年6月12日，国家发改委发布《企业境外发行债券风险提示》[12] 指出，对发行外债不履行备案登记的相关企业，将考虑纳入国家信用信息平台不良信用记录和联合惩戒信息平台。企业境外发债政策边际收紧。

2018年5月11号，国家发展改革委、财政部发布《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》（发改外资〔2018〕706号）[13] 指出，严禁拟举借中长期外债企业（含金融机构）以各种名义要求或接受地方政府及其所属部门为其市场化融资行为提供担保或承担偿债责任，切实做到“谁用谁借、谁借谁还、审慎决策、风险自担”。并且企业要规范信息披露，在债券募集说明书等文件中，不得披露所在地区财政收支、政府债务数据等可能存在政府信用支持的信息，严禁与政府信用挂钩的误导性宣传，并在相关文件中明确，地方政府作为出资人仅以出资额为限承担责任，相关举借债务由发债企业作为独立法人负责偿还。有关信用评级机构不得将企业信用与地方政府信用挂钩。

2019年6月6日，国家发改委发布《关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（发改办外资〔2019〕666号）[14] 要求，所有企业（含地方国有企业）及其控制的境外企业或分支机构发行外债，需由境内企业向国家发展改革委申请备案登记。且地方国有企业发行外债申请备案登记需持续经营不少于三年。地方国有企业作为独立法人承担外债偿还责任，地方政府及其部门不得直接或者承诺以财政资金偿还地方国有企业外债，不得为地方国有企业发行外债提供担保。承担地方政府融资职能的地方国有企业发行外债仅限用于偿还未来一年内到期的中长期外债。地方国有企业发行外债应加强信息披露，在债券募集说明书等文件中，严禁掺杂可能与政府信用挂钩的误导性宣传信息。

2019年7月9日，国家发改委发布《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（发改办外资〔2019〕778号）[15] ，要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。房地产企业在外债备案登记申请材料中要列明拟置换境外债务的详细信息。房地产企业发行外债要加强信息披露，在募集说明书等文件中需明确资金用途等情况。

2018年延续去杠杆化政策，严控金融风险，中资美元债监管政策开始收紧，再加上美联储加息等事件，使市场避险情绪增加，中资美元债的发行量有所下滑。2019年美联储连续降息，中资美元债融资环境边际改善，发行量快速回升。2020年中资美元债发行量继续上升，但到2021年美元债信用风险集中爆发，多家企业美元债实质性违约，中资美元债市场经历大幅动荡，发行量随之下降。值得注意的是，2019年国家发改委对于地方国有企业和房地产发行外债监管加强之后，房地产中资美元债与城投中资美元债的发行量有所下降。

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