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作为地方政府投融资的重要工具，城投在地方经济建设中起着重要作用，但随着地方经济的快速发展，城投企业的债务问题也越发突出。

2023年，中央层面先后表态“要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任，加大存量隐性债务处置力度”“强化城投债券风险监测预警；

把公开市场债券和非标债务‘防爆雷’作为重中之重”“持续强化隐性债务查处问责力度”，化债已然成为当下的“主旋律”。

但需要明确的是，化债并不意味着不能融资。

实际上，隐债监管与新增融资并不矛盾，“遏增化存”的核心在于防范地方政府隐性债务风险，在确保不新增隐性债务的前提下进行市场化、规范化的合理融资是允许的，因此城投企业应更理性地制定和实施举债计划，并做到融资“规范化”。

企业的发展离不开融资，多样化、多元化融资将助力企业实现更长远的发展。

当前银行借款是城投企业主要的融资渠道，后续城投应充分借力资本市场实现进一步发展。

一方面，积极借助债券市场开展融资，拓宽融资渠道，探索尝试创新融资品种，如公募REITs、资产证券化等；

另一方面，通过入股上市公司等方式实现快速发展，城投企业收购上市公司不仅可以快速发展产业类业务或与原有的市场化业务协同发展，还可以增强自身造血能力，并做大公司资产规模。

01

中央相关政策、指导意见

支持消费基础设施建设。贯彻党中央、国务院关于把恢复和扩大消费摆在优先位置的决策部署，研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施REITs。

优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs。

——《国家发展改革委关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)项目申报推荐工作的通知》

上海证券交易所、深圳证券交易所、北京证券交易所负责企业债券受理工作，自2023年10月23日9时起开始受理，同时取消企业债券原预约申报环节。

中央国债登记结算有限责任公司自2023年10月20日17时起，不再受理企业债券项目。交易所负责企业债券审核工作，并报中国证监会履行注册程序。

公开发行企业债券的发行条件、申请文件、审核注册程序等，按照公司债券(含企业债券)相关制度规则执行。

——《中国证监会关于企业债券过渡期后转常规有关工作安排的公告》

规范实施政府和社会资本合作新机制，充分发挥市场机制作用，拓宽民间投资空间。

坚决遏制新增地方政府隐性债务，提高基础设施和公用事业项目建设运营水平，确保规范发展、阳光运行。

政府和社会资本合作应全部采取特许经营模式实施，根据项目实际情况，合理采用建设—运营—移交(BOT)、转让—运营—移交(TOT)、改建—运营—移交(ROT)、建设—拥有—运营—移交(BOOT)、设计—建设—融资—运营—移交(DBFOT)等具体实施方式，并在合同中明确约定建设和运营期间的资产权属，清晰界定各方权责利关系。

——国务院办公厅转发国家发展改革委、财政部《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》的通知

积极的财政政策要适度加力、提质增效。要用好财政政策空间，提高资金效益和政策效果。优化财政支出结构，强化国家重大战略任务财力保障。合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围。

——2023年12月中央经济工作会议

02

专家观点

枢纽功能意味着在整个现代金融体系中起着基石和核心的作用，还要有极强的辐射力，由此可以看出资本市场在建设金融强国中的战略价值。

资本市场生于融资，但是要长于成长，因为投资者的钱不是公益的，是需要回报的。如果企业没有成长性，市场就没有成长性。所以，中国资本市场一定要从融资市场转向投资市场，发挥社会财富管理功能。

——中国人民大学国家金融研究院院长 吴晓求

不同类型地方融资平台实现创新发展中的转型转制，都必须定制化地处理好投融资制度机制创新这样一个挑战性问题。

这有它的明显的复杂性。如果如前面讲至少有这么几种公司转制转型路径和方向的类型的话，他们在自己的赛道上职能作用的发挥，显然是要在地方国土开发、不动产形成和运营，以及从中央到地方的金融生态改进的过程中，结合着中央反复强调的作为“第一动力”的创新发展，在投融资机制创新这方面紧抓不放，有所作为。

——华夏新供给经济学研究院创院荣誉院长 贾康

城市投融资平台举债，主要是为地方政府主导的基础设施建设项目融通资金。这些基建项目通常具有投资周期长、项目自身收益率低、社会综合收益率高的特征。

换言之，这些基建项目的收益与期限，与城市投融资平台融资的成本与期限形成了双重错配(张明和孔大鹏，2021)。

一方面，城投融资成本(无论是发债还是其他形式融资)远高于基建项目回报率，这造成了城投公司必然普遍亏损的局面；

另一方面，城投公司融资期限明显短于基建项目投资周期，这就意味着城投公司必须不断通过滚动融资来为项目提供资金融通。

——中国社科院金融研究所副所长 张明

03

券商之声

地方政府专项债作为政府拉动投资、稳增长的重要手段之一，在当前经济社会中起到越来越重要的作用。

在项目投向方面，专项债项目也更多的集中在交通基础设施、市政产业园区建设和农林水利等促发展保民生的领域，因此与城投债的初衷也“不谋而合”。

由于城投和专项债的“殊途同归”，部分城投平台也有机会承接专项债项目，强强联手创造投资价值。政策对于专项债的支持力度较大，因此承接专项债项目的城投平台融资有充足的保障。

——中信证券 明明

由于上市公司在业务与利润上的优势，入股上市公司成为城投转型的方向之一。

2015年之前，城投主要承担路桥、水利、港口等基础设施建设服务，以及土地开发整理、棚户区拆迁改造等业务，代建项目的政府回款、土地出让收入的返还是其盈利的主要来源。

2015年之后，随着政策的变化以及上市公司资源的不断丰富，入股上市公司成为愈来愈多城投转型时的选择。

一方面，入股上市公司可以与城投原有业务形成良性联动，推动业务多元化转型；

另一方面，城投也可以分享上市公司的经营收益，拓宽盈利渠道。

——中泰证券 肖雨、赖逸儒

化债背景下，城投各融资渠道收紧，部分城投转向境外债市场，城投境外债中期限为1年以内的债券占比上升明显。

以城投美元债为例，在美联储加息、中美利差倒挂等背景下，2023年城投美元债发行量大幅下滑，但发行期限为1年以内(基本为364D)的美元债占比上升明显，且平均票面利率较2021、2022年上升较快。

根据2023年1月颁布的《企业中长期外债审核登记管理办法》，境内企业及其控制的境外企业或分支机构，向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期(不含)以上债务工具属于其管理范围;

而发行期限为1年以内境外债券不需要在国家发改委进行外债备案登记，只需依据《外债登记管理办法》(汇发〔2013〕19号)向外汇管理局办理外债登记，发行手续简单。

——国盛证券 杨业伟、赵增辉

近5年每年新增发债的城投主体数量波动较大，平均增加数量在300家左右。其中，2020年新增最多，为465家;2023年1-9月新增城投债发行主体142家，较往年同期回落较大。

但从发行情况来看，新增主体当年的债券发行平均规模总体稳定在10亿元左右。基于此，考虑当前名单制管理下多数城投平台仅能“借新还旧”，城投谋求新主体代发偿还的迫切性相对提升；

我们认为2024年新发债券的城投主体数量总体有望高于2023年水平，新发主体的平均发行规模预计较往年均值或有明显增加。

——天风证券 孙彬彬团队

城投公司常用融资模式主要分为三种，即标准化债权类融资模式、非标准化债权类融资模式以及与社会资本合作模式。

近年来，我国基础设施建设常用融资模式未发生变化，仍然以上述三种方式为主，但融资类型内部的组成结构、相对规模发生了变化。

未来，城投公司还需继续多渠道融资，谋划合理融资方案，创新融资方式，其中PPP及其证券化、REITs、保理租赁等供应链金融及其证券化、F+EPC等将大为发展。

——财达证券 王笛

04

评级分析

面对较大规模的城投债务，短期仍将以化债为主，主要围绕化解债务风险而不是简单的还债降低债务规模，所以短期内城投债务规模仍将维持，城投企业的融资需求依然很高;

中长期来看，不同地区不同资质的城投企业分化将会更加明显，融资能力和规模也将有增有减，新增融资将更多的流向政策支持的方向和地区，也就是鼓励的所谓“市场化企业”;

无论是按隐债名单管理，亦或是“35号文”传的按照所谓针对地方国企进行分类管理，最终的目的是一致的，就是对于仍然依靠地方政府信用进行的新增融资严格限制；

但是自身转型发展需要且前景较好的公司给予新增融资的机会，将城投未来的融资按照存量和新增进行切块管理，分类实施。

总体原则，依然是防范化解存量债务风险，严控新增隐债，将资金更多的导向区域产业发展、招商引资等提高造血能力的方面。

——中诚信研究 政府公共评级部

现阶段城投发债想突破借新还旧，发行企业债、公司债或是更适合的选择。

较为可行的路径是以项目作为依托，而且项目本身一定要符合政策导向并有能力在运营期产生持续稳定的现金流、创造可观的运营收益。

从投向的角度来看，未必局限于乡村振兴、绿色低碳、保障性安居工程等领域，可根据政策发力方向的变化而进行调整，但必须坚守的底线是不能造成隐债新增。

此外，突破借新还旧的城投呈现出较强的“非典型性”，提示城投应加大转型力度，提高自身业务的多元化水平，降低收入对传统城建业务的依赖。

——中证鹏元评级 袁荃荃

2023年，全市场资产证券化产品的发行金额和净融资额较上年相比呈现小幅收缩，在“强预期、弱现实”的背景下，叠加居民消费需求减弱、企业融资意愿不强、固定资产投资额下降和监管政策持续收紧等因素影响，预计2024年资产证券化产品发行规模或将保持稳中求进的态势继续发展。

回顾2023年，部分基础资产类型的证券化产品发行情况依旧良好;展望2024年，证券化市场或仍将亮点频现。

——大公国际 刘晶玉、温鑫

负债越高的区域受到中央政府的支持越多，未来其融资行为受到的管理也会愈加严格。

同时，中央对地方债务管理的口径出现了调整，那么被纳入地方债务管理的城投企业融资也将受到严格管控，未来这些企业借新还旧较为普遍，新增融资较为困难；

甚至高负债区域的某些城投企业借新还旧也不一定能够保证，需要实实在在地化解债务问题，而未被纳入地方债务的城投企业将更加依赖自身的经营情况，大概率也面临严格的融资政策。

——标普信评 王雷

05

机构见解

以融资促发展，前置项目融资的谋划工作，平台公司天生具有保障重大项目落地的职能，应在城投产业化转型过程中把握项目机遇，充分利用境内债券市场，探索多元渠道、丰富发行品种；

组合使用专项债、城投债、项目贷款、政策性贷款等方式，创新贴标公司债等融资品种，不断推动综合融资成本压降。

——中国城投50人论坛 王玺钦

当前有些城投公司的融资能力已经到了上限，融资手段基本穷尽，融资能力已经到达了天花板，基本上处于借新还旧的模式下，融资无法满足发展与新增项目需要。

尤其是有些城投公司整体资产负债率过高、存在着债务违约等问题，融资能力基本丧失，更是雪上加霜。

对城投公司进行主体信用评级或提高信用等级，突破融资瓶颈，这成为地方政府和城投公司解决城投公司债务和融资问题的普遍做法。

有些地方提出了明确的AA、AA+、AAA的评级目标。有些地方则将平台公司重组整合为一家企业提高其信用等级，这些在实践中也的确起到了作用。

——昊朴咨询 席加省

2023年国家加强了投融资政策引导，国内金融领域改革也在加快推进。预计2024年，城投行业整体融资环境有望回暖。在政策引导和融资市场双重作用下，城投区域、主体融资将延续分化趋势。

此外，随着基础设施公募REITs 等领域加快创新，城投企业项目融资导向有望强化，项目包装设计在融资中的作用将更加凸显。

基于未来项目实施的综合性、复杂性加大和要求变高，城投企业融资将更多落位于项目本身，以包装项目、搭建主体作为主要抓手，通过优质项目包装助力城投融资落地。

通过科学、精细的项目包装和谋划，增强项目可实施性，并以此引导更多的社会投资，拓展相关融资渠道。

——现代咨询 现代研究院

创新融资品种，扩宽融资渠道。平台公司可在传统债券融资品种的基础上，关注科技创新、一带一路、绿色债券、基础设施REITs、低碳转型等创新融资品种，优化债券融资结构，服务当地发展大局。

——城投之家 牛津

一方面，城投公司的大量存量资产沉淀了大量资金，资金在“沉睡”;

另一方面，新建项目缺乏资金，急需一种好的模式来盘活存量资产、投入新的项目建设，为经济发展提供支撑。

而基础设施公募REITs涉及的基础设施试点领域与城投公司业务又有较大交集，因此运用基础设施公募REITs可以帮助企业盘活存量资产，收回的资金可以用于新的基础设施项目建设；

从而形成投融资的良性循环，进而挖掘持续稳定的收益，大幅提高基础设施领域的资金使用效率，让资金少“沉睡”。